8月19日周四晚上8点，远川研究所高级分析师杨健楷，与博源资本董事总经理吕和糠连线直播交流。

在直播中，吕和糠就模拟芯片产业分享了他的观点：

现在很多资本跟随大资金的脚步，投资GPU、FPGA等上游大芯片，甚至更上游的设备、材料等。一些细分领域的芯片投资过热，甚至一些项目用互联网那套砸钱的方式来玩，然而，技术是有实质性门槛的，做不出来就是做不出来。

模拟芯片本身投资少，突围潜力大，卡脖子风险小。仅需要几百、千把万就可以拉起队伍，进行流片生产。产业链也长，国内外竞争对手很难说把每一个产品都做到极致，那么就给后来者留出了较多机会。在科技战愈演愈烈的背景下，模拟芯片国产化也很容易，从上游材料、设计、设备到制造等，对国外依赖弱。

芯片业的人力成本急剧提升，一个比较优秀的工程师的薪资水平，从二三十万提升到七八十万甚至上百万。对于工程师来说，创业还是打工？成了一个很现实的问题。而对于公司来说，因为人力成本的上升，必须做价值更高、市场更大、技术上更有难度的芯片产品了。

TI的经营模式为IDM，模拟芯片对于工艺制程要求不高、迭代也不快，那么，投资的晶圆厂，保证了模拟芯片的质量、成本及交付能力，是一个长期的经营资产。

国内其他规模较小的模拟芯片企业，自身体量有限，可以考虑张汝京提出的虚拟IDM模式，大家一起建晶圆厂、导入资源等，快速形成在晶圆端的能力。

以下，为经过精简后的直播问答记录，直播全程回看，请移步“远川研究”APP。

 远川 ：芯片产业的二级市场现在很火热，一级市场究竟如何，大家是比较好奇的，吕总能否就最近的亲身经历，讲一下一级芯片投资的市场状况？

 吕和糠 ：芯片一级市场的火热，和二级市场相比，有过之而无不及。

我们投资芯片源于对军工的关注，做军工行业研究，自然而然会找到电子行业的最上游——芯片。16、17年的时候，尽管整个大环境是冷清的，但我们已经感受到了民用市场对军用芯片的需求。后来，18年环境宽松，我们在军用、民用都布局了一点。再到2019年，中兴、华为先后被禁，整个芯片市场的情绪被瞬间点燃，估值也实现了由市盈率、市销率到市梦率的转变。

从投资的角度看，我们还是倾向于模拟、射频这种小芯片，其特点在于投入小、试错成本低，很容易随着产业爆发而增长。

现在很多资本跟随大资金的脚步，投资GPU、FPGA等上游大芯片，甚至更上游的设备、材料等。一些细分领域的芯片投资过热，甚至一些项目用互联网那套砸钱的方式来玩。然而，技术是有实质性门槛的，做不出来就是做不出来。

 远川 ：原来博源是在投模拟芯片，其实芯片产业有很多更火、或者看起来想象空间更大的细分市场，比如DPU、射频，等等，那么，为什么要投模拟呢？因为，就我的了解，模拟芯片的市场状况相比于数字芯片有很大的不同，似乎更多是稳健的增长，没有那种突然爆发式的增长，这是不是不利于估值快速做大？

 吕和糠 ：选择模拟芯片，有两点原因：

一，基金策略。布局芯片产业初期，我们要寻找和其他大基金，如华登国际、武岳峰等的差异化，要选择和我们相搭的细分领域，即投入小、赔率低，模拟芯片恰好符合这一投资诉求。

二，模拟芯片本身投资少，突围潜力大，卡脖子风险小。仅需要几百、千把万就可以拉起队伍，进行流片生产。产业链也长，国内外竞争对手很难说把每一个产品都做到极致，那么就给后来者留出了较多机会。在科技战愈演愈烈的背景下，模拟芯片国产化也很容易，从上游材料、设计、设备到制造等，对国外依赖弱。

模拟芯片之外就是数字类，或者说数模混合类。其实单纯把模拟和数字来做拆分不太合适，如果从上游拆分，我觉得有两大类：

一类是pintopin做国产替代的，不管是电源、信号链或者GPU，本质上都是替代类需求，就是这个东西已经存在了很久，只是说没有国内公司能做出来。这类不一定会有爆发式的增长，不太可能瞬间让所有客户都用上你的东西，要去完成替代，都需要一个相对长周期的客户验证工作。

另外一类，是根据新需求去定义的一些产品。比如TWS等一些数模混合类芯片，因为我们定义了这一类芯片，它有可能是真正意义上的爆发式增长，比如恒玄，短短几年时间迅速做到了几个亿的收入。当然，这类芯片也有个缺点，就是要想捕捉到这样好的整机产品，实际上是有很多机缘巧合的不确定性，同时，要去定义好这样一款产品，本身是挺有难度的。

所以，去投或者不投什么，更多还是一个基金的策略，就是投一些胜率更高、赔率没那么高的项目，还是投一些赔率会非常高、可能胜率不是那么高的项目。胜率赔率相乘，即是基金的回报倍数。如果资金属性更追求安稳，就会形成一个防守型的策略，如果有更强的冒险精神，就会愿意去做一些更激进的投资。

 远川 ：之前有了解到，长三角很多模拟芯片的设计公司，其实更多类似于几个人的小工作室，相比于数字芯片来说，模拟芯片公司的存活数目应该说非常多了，为什么会存在这种现象？

 吕和糠 ：前面提到的模拟芯片投资少、突围潜力大等特点，决定了这种小工作室的大量出现。

但是，随着更多资本的进入，这种现象在未来肯定不会太普遍了。

首先，人力成本急剧提升，一个比较优秀的工程师的薪资水平，从二三十万提升到七八十万甚至上百万。对于工程师来说，创业还是打工？成了一个很现实的问题。而对于公司来说，因为人力成本的上升，必须做价值更高、市场更大、技术上更有难度的芯片产品了。

其次，在芯片产能紧缺背景下，初创公司在供应链议价能力极为有限，并购整合成了模拟芯片公司，甚至整个行业更好的选择。

远川：在华为遭遇制裁后，其大力推进在****市场模拟芯片的替代，这块市场的机遇表现如何？

吕和糠：从华为19年被制裁开始，替代已在逐渐进行，目前****市场的低噪放、开关等泛模拟芯片，都有好的积累，也出现了思瑞浦等优秀的上市公司。

但是在一些核心的难度较高的芯片，还是对国外产业链有一定依赖。比如碳化硅基氮化镓的功放、高速高精度ADC等。

 远川 ：如果给国内的模拟芯片厂商排一个序列，哪些公司是第一梯队，哪些是第二梯队？

 吕和糠 ：评价一个模拟芯片类公司是否有竞争力，我觉得有三个客观原则以及一个较主观的原则：

1）拳头产品在所属细分领域是否形成了足够强的竞争优势，即不需要大的研发投入或维护，就可以产生稳定的现金流；2）是否不断扩宽产品线和细分市场；3）是否具备整合供应链的能力，这个尤其考验企业的成本优势、产品质量和交付稳定性；4）老板的格局，前面也提到模拟芯片企业的并购问题，老板是否有足够的心胸，是比较考验人性的。

排序的话，根据以上原则列举一些企业：

海思肯定位于第一梯队，电源、信号等品类全，供应链也是没有问题，在被制裁后，花了更多精力放在模拟芯片上。矽力杰在电源产品线上肯定也是第一梯队，已经逐渐在和TI这样的公司展开全面竞争。圣邦产品组合也是比较齐全的。此外，在模拟芯片单品上，各有一些典型公司：

信号链领域的思瑞浦，LED领域的晶丰明源，锂电保护的富满电子，高精度ADC的芯海等等。

 远川 ：说到模拟芯片，就绕不过TI，我们应该怎么分析德州仪器的经营模式？从中学习哪些东西？TI的中高端模拟芯片，其难点和门槛在哪？

 吕和糠 ：谈模拟芯片逃不过TI，除了七十年的时间积累外，TI还有几个重要的法宝，也是国内企业目前无法替代TI的原因：

首先，是晶圆产能。TI的经营模式为IDM，模拟芯片对于工艺制程要求不高、迭代也不快，那么，投资的晶圆厂，保证了模拟芯片的质量、成本及交付能力，是一个长期的经营资产。

其次，并购。TI历经近三十次并购后，现在共有26条产品线，4万种产品。

最后，明晰的市场策略——做什么？不做什么？如何去做？其实在中高端模拟芯片产品领域，ADI是表现更为突出的。而TI，更擅长结合市场、客户的需求去定义自己的产品，并投入相应的研发精力，比如放弃手机基带芯片，重点做汽车、工业芯片等。

 远川 ：之前TI取消了一些经销商资格，现在又碰上产能紧缺，现在TI芯片在大陆的市场情况如何？在芯片紧缺的市况下，据吕总的了解，国产化替代进行的如何？国产厂商都采取了什么样的做法？他们之间的竞争激烈么？

 吕和糠 ：缺芯潮，从去年下半年开始，到今年达到了非常夸张的地步。目前国内几乎很难买到TI的芯片。TI的IDM模式决定了，其产能主要是内部供应，扩张十分有限，加之中间通过经销商交付，就导致尽管不涨价，也很难买到。

这对于本土芯片厂商是一个很好的国产化窗口，当然前提是要求供应链整合做得好。也就是说，模拟芯片企业是否有稳定的晶圆制造和封测供应以及议价能力，决定了是否能抓住发展机遇。

一些有产能的公司，今年业绩暴涨，如富满电子、晶丰明源等，虽然芯片本身单价不高，几分钱，但涨了几分钱，价格就增加一倍了，再加上起量，最后下来，利润涨了好多倍。

 远川 ：中国的模拟芯片业，即便是上市公司，研发人数也不多，那么，中国的模拟芯片业怎么才能走向规模更大、经营更加集约的方向？

 吕和糠 ：模拟芯片公司确实对研发人员的数量要求不高，但是现在上市公司的研发人员数量都存在不足。比如，圣邦整个公司就两百多研发人员，分配到每个产品线的数量，明显不足。

那么中国模拟芯片该如何做？我觉得有三点：

首先，并购逃不了。目前国内的并购有很多限制条件，一定程度上需要监管层做一些制度上的优化，让上市公司更方便并购。比如，圣邦曾试图收购上海钰泰，如果不是因为圣邦2018年底买了一部分股权，那么钰泰这样一个利润已经有六七千万的芯片公司，很难说按三年15倍的市盈率卖给圣邦，它自己独立上市价值肯定更高。

其次，资本、投资机构要帮助上市公司做并购整合，而不是每个机构单独投一块，这样不利于产业发展。

最后，还是要向TI学习，打通IDM这条路。目前我们看到矽力杰已经在晶圆方面开始布局，但是国内其他规模较小的模拟芯片企业，自身体量有限，那是否可以考虑张汝京提出的虚拟IDM模式，大家一起建晶圆厂、导入资源等，快速形成在晶圆端的能力。

在芯片产业中，CPU、GPU、FPGA，等等，都是数字芯片中的摇滚巨星，为普罗大众所熟知。

但是在鲜为人注意的角落，数以万计的模拟芯片品类，正如芯片产业中的蚂蚁雄兵，无形中支撑着工业社会的运转。也正是在这个不太起眼的领域，中国的国产厂商从一个个产品出发，以“打群架”的方式，缓慢蚕食着行业垄断者的市场空间，在科技战的催化下，替代的步伐陡然加快。

但是在芯片产业景气的进一步推动下，本土芯片市场竞争的内耗逐渐显现。资本泡沫越吹越大，人才成本越来越高，芯片实体指数级增加，但整个产业的竞争力，却由于资源的过度耗散无法形成足够有竞争力的领头羊。这对于整个产业，都是不好的。

或许，只有当下一轮萧条来临，尘归尘，土归土，真正的强者，才能浴血而出。

全文完。感谢您的耐心阅读。

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